Stopy procentowe znów w centrum uwagi po ustąpieniu szoku paliwowego
Jeszcze przed miesiącem rynek rozważał, kiedy w Polsce pojawi się pierwsza od kilku lat podwyżka stóp procentowych. Ponieważ jednak impuls paliwowy w dużej mierze wygasł, uwagę ponownie przesuwają spekulacje dotyczące kolejnych obniżek kosztu kredytu. fot. Wlodzimierz Wasyluk / / FORUM
W poprzednich czterech miesiącach punkt odniesienia dla oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej stanowiły przede wszystkim notowania ropy. Wzrost cen „czarnego złota” z 70 USD do 120 USD, w połączeniu z ryzykiem szerokich niedoborów paliw, sprawił, że uczestnicy rynków finansowych zaczęli w cenach aktywów uwzględniać podwyżki stóp procentowych w bankach centralnych. Jednocześnie wyraźnie podbiły się długoterminowe stopy, widoczne w rosnących rentownościach obligacji skarbowych.
Reakcja bankierów centralnych była typowa dla podejścia „poczekamy, zobaczymy” (ang. wait&see) — w praktyce wstrzymywali się z decyzjami. Taka narracja dominowała nie tylko w Polsce. Mimo to kilka znaczących banków centralnych zdecydowało się na ruch: stopy wzrosły w Australii i w Japonii (w obu przypadkach jako kontynuacja wcześniejszych cykli), a podwyżką zaskoczył Bank Norwegii. Kluczowe było jednak to, że w czerwcu Europejski Bank Centralny przeprowadził podwyżkę o 25 pb.
Na początku lipca obraz sytuacji wygląda jednak tak, jakby EBC — nie pierwszy raz — wykonał ruch zbyt wcześnie. Wiosenny szok stagflacyjny okazał się istotnie słabszy, niż wcześniej zakładano. Wsparciem dla rynku był bufor w postaci wyjątkowo wysokich zapasów ropy naftowej, które świat „zużywał” w trakcie ponad trzymiesięcznej blokady Cieśniny Ormuz. W konsekwencji ropa Brent wróciła do „przedwojennego” poziomu 70 USD za baryłkę.
Dodatkowo sprzyjające warunki pogodowe i wysokie zbiory przełożyły się na zaskakująco mocny spadek cen żywności w Europie. Ten czynnik, w połączeniu z fiskalną interwencją rządu na rynku paliw (pakiet CPN, czyli trzymiesięczne obniżenie stawek akcyzy oraz podatku VAT na benzyny i olej napędowy), sprawił, że inflacja CPI w czerwcu zupełnie niespodziewanie dla rynku trafiła dokładnie w 2,5-procentowy cel Narodowego Banku Polskiego.
Jednocześnie praktycznie przesądzone jest, że w lipcu — po powrocie 23% VAT na paliwa — CPI ponownie przyspieszy. Mimo to prezes NBP na czwartkowej konferencji prasowej będzie mógł z wyraźną satysfakcją odnieść się do krytyków. Według szacunków ekonomistów PKO BP sam komponent paliw w lipcu może podbić roczną dynamikę CPI o ok. 0,7 pkt. proc. Najpewniej zakończy się także deflacyjny epizod w cenach żywności, co w efekcie ma sprowadzić inflację w okolice 3,5%, czyli do górnej granicy dopuszczalnego pasma odchyleń od celu 2,5%.
Ekonomiści PKO BP wskazują, że nie widać oznak efektów drugiej rundy ani presji ze strony rynku pracy, co ich zdaniem przemawia za powrotem inflacji do celu w połowie 2027 roku. W takim ujęciu druga połowa 2026 roku miałaby przynieść CPI w przedziale 3–4%, natomiast druga część kolejnego roku mogłaby zbliżyć inflację ponownie do 2,5%. Taki przebieg wynika ze standardowo używanych modeli makroekoomicznych i prawdopodobnie zbliżony obraz pokaże lipcowa projekcja inflacyjna NBP.
Podobne wnioski można odczytać z rynku stopy procentowej. Kontrakty FRA już kilka tygodni temu zrezygnowały z zakładów na wzrost stóp w Polsce. O ile jeszcze w marcu i w maju rynek wyceniał podniesienie kosztu kredytu nawet o 75–100 pb., o tyle obecnie zakłada stabilizację na bieżących poziomach — czyli 3,75% dla stopy referencyjnej NBP.
W efekcie wraca dyskusja o obniżkach stóp procentowych. Skoro CPI niespodziewanie znalazła się w 2,5-procentowym celu NBP, a nawet jeżeli w najbliższych miesiącach wyraźnie wzrośnie (co niemal na pewno nastąpi m.in. przez wciąż wysokie ceny paliw i osłabienie złotego), to większość prognoz nadal będzie wskazywać powrót inflacji w okolice 2,5% w 2027 roku. Choć z perspektywy teorii taki scenariusz mógłby skłaniać do pozostawienia stóp bez zmian (skoro inflacja ma trafić w cel, to po co korygować poziom stóp), to zarówno wśród ekonomistów, jak i na rynkach finansowych stopniowo odżywa temat dalszego luzowania polityki pieniężnej w Polsce.
Warto przypomnieć, że w marcu RPP przeprowadziła zdecydowaną redukcję stóp, tnąc je o 25 pb. w warunkach największego od blisko pół wieku kryzysu naftowego. Później wątek obniżek zniknął z agendy, ale wrócił wraz z powrotem ropy do 70 USD za baryłkę. PKO BP w scenariuszu bazowym zakłada dwie obniżki o 25 pb. w 2027 roku, przy założeniu braku ponownej eskalacji wojny między USA a Iranem. Jak podkreślają eksperci największego polskiego banku, implikowana przez rynek ścieżka stopy referencyjnej NBP, która wcześniej sugerowała podwyżkę do 4,50%, przesunęła się w stronę ich scenariusza.
Na drugie półrocze widać więc układ, w którym kierunek oczekiwań rynkowych zmienił się z rozważań o podwyżkach na ponowne kalkulowanie przestrzeni do cięć, przy jednoczesnym założeniu krótkoterminowego odbicia CPI po zmianach podatkowych na paliwach. Podsumowując, kluczowe pozostają: zachowanie cen ropy, wpływ powrotu 23% VAT na paliwa na inflację oraz to, jak te czynniki zostaną odzwierciedlone w lipcowej projekcji NBP i wycenach rynku stopy procentowej.