Rynek terminowy w Polsce odwraca wyceny podwyżek stóp po spadku cen ropy, rośnie jednak ryzyko dla złotego i inflacji
Po odblokowaniu Cieśniny Ormuz i zniżce cen ropy naftowej uczestnicy krajowego rynku terminowego zaczęli wycofywać się z wcześniejszych zakładów na wzrost stóp procentowych w Polsce. Z perspektywy dłużników może to być korzystne, jednak ten sam układ czynników może przełożyć się na słabszego złotego i podwyższoną inflację. / Gemini
Tegoroczny szok naftowy istotnie przestawił oczekiwania inflacyjne – zarówno po stronie konsumentów, jak i producentów oraz inwestorów. Ci ostatni przyjęli założenie, że banki centralne zareagują w sposób wykraczający poza klasyczny schemat i zaostrzą politykę pieniężną w warunkach szoku podażowego (co w ujęciu teoretycznym nie powinno być standardową reakcją). W tej układance nie doszacowano jednak elastyczności polskiej Rady Polityki Pieniężnej, która na początku marca – mimo skoku inflacji – zdecydowała się na wyraźną obniżkę stóp procentowych.
Później wśród ekonomistów ukształtowało się przekonanie, że był to końcowy ruch w ramach rozpoczętego w maju ubiegłego roku „niecyklu” łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce. Warto przy tym przypomnieć, że jeszcze pod koniec lutego za scenariusz bazowy uznawano dwie, a nawet trzy obniżki stopy referencyjnej NBP po 25 pb., sprowadzające ją do 3,25-3,50%.
Po niespodziewanym przyspieszeniu inflacji konsumenckiej w kwietniu do 3,2% rynek terminowy był natomiast mocno przekonany, że w drugiej połowie roku Rada Polityki Pieniężnej podniesie stopy procentowe o 50-75 pb. Taką wycenę odzwierciedlały notowania kontraktów FRA 9×12, a podobny sygnał dawał również rynek długu, gdzie w połowie maja rentowności polskich 2-letnich obligacji skarbowych zbliżyły się do 5%.
„Im bardziej bankierzy centralni zarzekają się, że stóp nie będą podnosić, tym bardziej rynek im nie wierzy i przesuwa swoje oczekiwania w kierunku wyraźnie wyższych od obecnych kosztów kredytu” – pisałem niespełna dwa miesiące temu. Obecny obraz wskazuje jednak, że to stanowisko bankierów centralnych zostało ostatecznie „przepchnięte” w wycenach rynkowych: w drugiej połowie maja oraz w czerwcu rynek terminowy w dużej mierze zredukował ekspozycję na scenariusz podwyżek stóp w Polsce. Na 29 czerwca kontrakty FRA9x12 implikowały trzymiesięczną stopę procentową w horyzoncie kolejnych 9 miesięcy na ok. 3,80%, a więc w przybliżeniu na poziomie zbliżonym do obecnej stopy referencyjnej NBP wynoszącej 3,75%.
Zbliżone wnioski przyniósł rynek obligacji. Rentowność 2-letnich papierów skarbowych obniżyła się do 4,11% z 4,91% notowanych jeszcze w połowie maja. Jednocześnie nadal jest to poziom wyższy niż w lutym, kiedy rentowności polskich „dwulatek” spadały nawet do 3,4%. W tamtym okresie dominowały jednak oczekiwania na kolejne cięcia stóp przez RPP, podczas gdy obecnie rynek – mimo cofnięcia wycen podwyżek – wciąż nie przekreśla scenariusza, w którym następnym ruchem może być jednak podwyższenie kosztu pieniądza.
Choć utrzymanie obecnych – na tle historycznym relatywnie niskich – stóp procentowych w NBP może być dobrą informacją dla kredytobiorców ze zmiennym oprocentowaniem, taka konfiguracja niesie ryzyko utrwalenia podwyższonej inflacji i presji na osłabienie złotego. Kluczowe jest tu to, że NBP znajduje się obecnie w innym „obozie” monetarnym niż najważniejsze banki centralne. Trzy tygodnie temu Europejski Bank Centralny przeprowadził pierwszą od trzech lat podwyżkę stóp procentowych, a rynek na 57% ocenia prawdopodobieństwo, że druga podwyżka o 25 pb. nastąpi we wrześniu. W czerwcu na kolejne zacieśnienie zdecydował się także Bank Japonii. Z kolei rynek terminowy wycenia na blisko 80% scenariusz, w którym Rezerwa Federalna do końca roku podniesie cenę pieniądza co najmniej o 25 pb.
W tym kontekście ironicznie brzmiałby układ, w którym nowy prezes Rezerwy Federalnej zaczyna urzędowanie od zaostrzenia polityki pieniężnej, mimo że prezydent Trump wielokrotnie naciskał na obniżkę stopy funduszy federalnych. Jeżeli Fed i EBC podnoszą stopy procentowe, a RPP utrzymuje je bez zmian, rośnie ryzyko osłabienia złotego wobec euro i dolara. Taka tendencja jest zresztą widoczna na rynku FX od około 2-3 tygodni.
„Spadki cen ropy doprowadziły na krajowym rynku FI do wycofania się inwestorów z wyceniania podwyżek stóp NBP. Przy utrzymujących się oczekiwaniach na wyższe niż obecnie stopy EBC i Fed oznaczało to zawężanie implikowanego dyferencjału stóp, a tym samym niższą atrakcyjność złotego dla strategii carry trade.” – wskazali ekonomiści PKO BP w poniedziałkowym raporcie.
Znaczenie kursu walutowego wykracza przy tym poza wyniki eksporterów i importerów, bo przekłada się również na presję cenową w kraju. Umocnienie euro i dolara to nie tylko droższy import, lecz także wzrost cen dóbr, które można eksportować. Przykładem są paliwa płynne: mimo że w dużej części powstają w polskich rafineriach, ich ceny pozostają wrażliwe na notowania światowe oraz kurs USD/PLN, który w ostatnich dniach i tygodniach układał się niekorzystnie dla konsumentów.
Podsumowując, spadek rynkowych oczekiwań dotyczących przyszłych stóp procentowych w Polsce jest korzystny z punktu widzenia ministra finansów (reprezentującego największego dłużnika w kraju, czyli Skarb Państwa) oraz podmiotów finansujących się przy zmiennym oprocentowaniu. Jednocześnie taki układ może zwiększać ryzyka po stronie kursu złotego i dynamiki cen, zwłaszcza przy wyższych oczekiwaniach dotyczących stóp w EBC i Fed.